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第一部分??投资逻辑
1.1基本逻辑
1）疫苗行业是个好赛道
A.前景广阔：受益于优质的新型疫苗供应日益增加、对疫苗接种的认可度持续提升以及居民支付能力的提升等积极因素的推动，我国疫苗行业未来10年将维持两位数以上的高速增长；
B.进入壁垒较高：研发周期长，成本高。类似新药研发，很多新型疫苗的研发周期动辄高达10年，耗资也达到数亿之巨；
C.回报率较高：放量快（每年都招标）、壁垒高（大多数二类苗都是独家或者寡头垄断）、不纳入医保（自费品种，大部分品种接种率都很低）。
2）智飞生物的竞争优势凸显
A.智飞强劲的销售能力。智飞拥有业内最大的销售队伍，形成了覆盖面最广、深入终端的营销体系；
B.逐步兑现的研发实力。公司在研品种涉及15价肺炎疫苗、人二倍体狂苗、诺如疫苗、冻干AC-Hib疫苗、新冠疫苗等多项新型疫苗。公司是国内非免疫规划疫苗在研数量最多、布局领域最广的企业之一，仅次于国药中生，与康泰生物、沃森生物、科兴控股、康希诺构成中国疫苗的准一线圈；
C.深度绑定国际疫苗巨头默沙东。默沙东在国内没有组建销售团队，只能依靠疫苗行业销售能力最强的智飞，而即便是自己销售，获得利润也不会更多；默沙东和智飞已经有多年合作历史，合作产品也不仅限于HPV疫苗。
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1.2关键假设
1）智飞和默沙东的独家代理关系要维持；
2）二类苗要避免进入医保，维持自主定价；
3）智飞的研发管线要逐步兑现。
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1.3风险提示
公司经营表现取决于与默沙东的代理合作关系以及HPV、五价轮状批签发情况。另外，研发不及预期和安全事件的不可测性也有可能造成投资风险。
第二部分?行业分析
2.1商业模式分析
2.1.1什么是疫苗
疫苗是将病原微生物（如细菌、病毒等）及其代谢产物，经过人工减毒、灭活或利用基因工程等方法制成的用于预防传染病的自动免疫制剂。接种某种疫苗以后，人体就对这种疾病产生免疫力。当病原体再次侵入他体内时，抗体可以把病原体清除，因此不会得病。
按照性质、成本、国家政策以及使用人群，可以将疫苗分类：
2.1.2行业潜力与空间分析
1）全球疫苗市场：全球疫苗市场从年的亿美元增长至年的亿美元，CAGR为8.7%。根据灼识咨询，年全球疫苗市场将达到亿美元，CAGR为6.5%，主要受全球对疫苗接种日益增加的需求、政府及国际机构的支持以及研发新疫苗所推动；
2）我国疫苗市场：我国疫苗市场规模从年的亿元增至年的亿元，灼识咨询预计年达到亿元，CAGR为11.2%；我国疫苗市场可分为公共疫苗市场（一类苗）和私人疫苗市场（二类苗），而整体市场主要由私人疫苗市场拉动（越来越多的新型疫苗以二类苗的形式进入市场）。
行业快速发展的关键驱动要素：
1）优质的新型疫苗供应日益增加。中国新型疫苗的上市进度远远落后于国际市场，13价肺炎疫苗和9价HPV分别于年和年在中国才获批上市。与此同时，国产疫苗在近年来逐步崛起，比如沃森生物的13价肺炎疫苗和万泰生物的2价HPV在近期获批，还有很多具有前景的疫苗在临床三期或者已经报产，预计国内优质疫苗的供应将持续增加；
2）对疫苗接种的认可度持续提升，也更有能力购买二类疫苗。新冠疫情是一次很好的接种教育，同时伴随着疫苗生产企业和政府的推广活动，预计我国的接种率将持续提升；此外，我国人均疫苗支出仅为2.9美元（年），而美国为36美元。伴随着我国人均收入的持续提升，二类苗的负担能力将会提高。
3）政府可能推动免疫规划疫苗扩容。我国国家免疫规划疫苗品种多，但多联多价苗和创新疫苗较少，与欧美等国家存在一定差距。未来几年，我国免疫规划或将调整，将涉及Hib疫苗和灭活脊髓灰质炎疫苗（IPV）。而向更长期展望，免疫规划的扩容可能会持续推动行业市场增长。（当然，扩容意味着价格可能会有所降低，但接种率将大幅提升，销售费用率也将有所降低）
2.1.3行业竞争格局
国外疫苗行业呈现寡头垄断格局，我国疫苗行业较为分散。
A.海外疫苗行业呈现寡头垄断格局
为什么海外疫苗集中程度如此之高，很多人倾向于从进入壁垒高，以及从疫苗市场规模小、回报率低，企业进入疫苗领域积极性不高来解释。民生医药组认为仅以上不能很好的解释海外疫苗市场的高集中程度。疫苗市场区别于其他药品的最大特点是政府参与度远高其他制药领域，民生医药组认为欧美政府在疫苗准入和采购上发挥着重要作用（ACIP推荐的疫苗必须被国家免疫规划项目和私人健康保险覆盖，且政府是儿童疫苗的主要采购方），政府行为很大程度上影响了海外疫苗市场的供给结构。
海外疫苗市场目前高集中度的形成可分为两个过程：
1）-年大量疫苗企业退出市场，行业集中程度提升：海外疫苗市场目前的高集中度是-年这40多年中许多制造商退出疫苗行业以及低进入率的结果。-8年政府采购比例不断增加以及采取“赢家通吃”竞标策略，使得疫苗生产商面临低价和需求的不确定性，进而行业利润率下降，行业集中程度提升。
2）年-至今：“先发企业优势+政府推荐增强优势”导致疫苗企业后来者很难撼动主流疫苗市场，疫苗市场竞争格局非常稳定，保持高度集中状态。
B.我国疫苗行业竞争格局较为分散
1)计划免疫时代（-年），中生集团垄断全国疫苗的供应。中生集团下设北京、上海、武汉、成都、长春、兰州生物制品研究所，以及昆明生物制品研究所（简称“7大所”）垄断全国疫苗供应体系，主要以卡介苗、脊髓灰质炎疫苗、百白破疫苗、麻疹疫苗为主；
2)疫苗市场经济时代开启（21世纪以后），民企纷纷涌入。7大所培养的人才走向市场，民企纷纷涉足，外企默沙东、葛兰素史克等也进入中国，行业批签发数量大幅增长。目前，中生集团占据一类苗70%的市场份额。而二类苗市场中，民企占比65%的市场份额，体制灵活、创新能力强的民企占据优势地位；
国内市场和海外市场最大的区别在于目前国内的创新类疫苗基本属于二类苗（自费苗），没有政府招标采购，使得疫苗价格敏感性更强，需求非常分散，不同收入水平、不同认知水平等对产品需求不同，使得me-too类的产品生存空间将远大于海外市场，难以出现海外一家独大场面。此外，考虑到我国疫苗行业的供给非常有限，比如肺炎、HPV和流感疫苗等品种的供给量不足，也大大降低了纳入一类苗的可能性。因此，个人认为我国疫苗行业的集中度提升还需要较为漫长的时间。
2.1.4行业进入壁垒
A.研发方面：与新药研发有相同点，也存在不同点
相同点（周期长、成本高）：
1)研发周期上，在欧美市场，新药研发需要10年以上，而新型疫苗也需要8-12年，如流感疫苗14年，HPV疫苗23年；国内也一样，如智飞的EC和微卡的研发周期超过了10年，万泰生物的戊肝疫苗研发历时14年；
2)临床数量上，新药临床研究规模一般在几百人，而疫苗临床研究规模要求在几千人甚至上万人（由于疫苗用于健康人群，因此安全性要求更高）；
3)研发投入上，目前新型疫苗研发成本也高达10亿美金，和新药不相上下；
不同点（3大特点）：
1）菌株/毒株较难获取：外资巨头的保护意识较强，很难轻易转让；
2）疫苗的规模化生产具有难度：起始材料（毒株）具有复杂分子结构；生产过程复杂，需要采取无菌工艺；产品质量至关重要，必须保证安全性、有效性；
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B.销售方面：营销难度高，渠道数量大且分散
1）营销难度高：可选消费但无法广告。二类疫苗属于可选消费品，使用人群为健康人群，但无法打广告，受推荐人员为POV医生，推荐接受度中等；
2）覆盖难度高：渠道数量大且较为分散。有别于处方药的渠道相对集中（患者向一二线城市等医疗资源丰富的地区聚集），疫苗的渠道天然较为分散（我国有1.3万个城镇接种点、3.8万个乡级接种点、9万个村级接种点），企业的覆盖能力尤为重要。
2.1.5行业政策及影响
A.我国疫苗的监管体系逐步建立并持续完善：
1)年以来，我国逐步完善批签发制度，年《疫苗流通和预防接种管理条例》颁布，作为国家监管疫苗的框架性文件，为我国疫苗行业的规范发展贡献了重要作用；
2)年4月，国务院颁布实施修订后的《疫苗流通和预防接种管理条例》，其中提出了取消批发环节，由生产企业直接向县级疾控预防控制机构配送二类疫苗，即实施流通环节的一票制。
3)年7月，《中华人民共和国疫苗管理法》颁布，12月起开始实施，从立法的角度严格监管疫苗行业，疫苗行业迎来了前所未有的强监管时代；
B.《疫苗法》推动行业三大变化
1）立法规范，健康发展。长生生物事件推动《疫苗法》出台，《疫苗法》从立法的高度，对疫苗从研发、生产、流通和使用全链条、全周期实施强监管，坚决堵塞监管漏洞，严厉打击违法违规，确保疫苗生产和供应安全，有利于行业规范健康的发展；国家制定疫苗产业发展规划和产业政策，支持疫苗行业的持续发展。
2）行业创新升级。《疫苗法》支持行业积极进行创新，推动企业加快技术积累，疫苗行业的创新升级有望加速推进。
3）结构优化、优胜劣汰。《疫苗法》支持疫苗产业发展和结构优化，鼓励疫苗生产规模化、集约化。随着疫苗生产质量的不断提升，行业标准进一步提升，不符合要求的企业将逐步退出，行业将加速优胜劣汰，国有企业和大型骨干企业的主导作用将更加凸显，优质企业的优势、稀缺性将进一步体现。
2.1.6选择智飞的理由
A.同行比较
B.公司竞争力分析-销售
独树一帜的销售能力
智飞销售直销队伍遍布全国31个省，多个地市、多个区县、00余个基层卫生服务点。公司在全国自建2万立方米疫苗专用冷藏仓库，配备专业配送车队，确保疫苗能在24-48小时内极速送达全国客户。
1）硬实力：人员多、覆盖面广：一票制后公司扩增销售团队，年销售人员超过人，显著高于同业。截至年，公司覆盖+地市、+县，覆盖超过00个接种点（城乡接种点覆盖率超过60%），形成覆盖面最广、深入终端的营销体系。
2）软实力：疾控高度信赖的合作伙伴。疫苗的服务属性体现于，疫苗存在偶合反应，销售人员需要及时迅速地处理。而疾控体系属于事业单位，更倾向于选择大企业、直销团队，公司千人的销售团队与各地的基层疾控紧密联系、频繁互动。
3）结果：产品兑现速度更快。公司设置区域经理专门管理维护接种点，实现与00余个接种点无缝链接，极大提高市场反应灵敏度，及时快速将产品推入市场。以Hib疫苗与四家流脑多糖苗为例：兰州所与智飞生物停止Hib代理协议后，兰州所批签发量急速下滑，而智飞Hib类产品的批签发占比从年的3%升至年的29%；四价流脑多糖苗竞争较为激烈，但智飞批签发量占比高于竞争对手。
C.公司竞争力分析-研发
逐步兑现的自主研发能力。
研发投入位于行业前列。公司年研发投入约2.59亿元，占自产产品收入约19%，绝对体量与相对占比均处于行业前列。
研发实力国内居前。公司在研品种涉及15价肺炎疫苗、人二倍体狂苗、诺如疫苗、冻干ACHib疫苗、新冠疫苗等多项新冠疫苗。公司是国内非免疫规划疫苗在研数量最多、布局领域最广的企业之一，仅次于国药中生，与康泰生物、沃森生物、科兴控股、康希诺构成中国疫苗的准一线圈。
D.公司竞争力分析-深度绑定默沙东
1）默沙东在国内没有组建销售团队，只能依靠疫苗行业销售能力最强的智飞，而即便是自己销售，获得利润也不会更多；
2）默沙东和智飞已经有多年合作历史，合作产品也不仅限于HPV疫苗；
第三部分?公司概述
3.1历史沿革
智飞生物于年创立；年创立全资子公司北京智飞绿竹，将流脑病毒的预防从2周岁提前至2月龄；年流脑疫苗销量突破余万支；年收购设立子公司安徽智飞龙科马致力于结核病防控体系的搭建；年在深交所创业板上市；年设立参过子公司重庆智睿投资有限公司布局大生物肿瘤类、心血管类和代谢类疾病；年设立全资子公司智飞空港（北京）国际贸易有限公司服务公司的进出口产品，智飞生物为美国默沙东疫苗产品线在中国的唯一指定代理机构，销售其4价、9价HPV疫苗和5价轮状疫苗等所有进口疫苗。
3.2股权结构
北京智飞绿竹主要从事预防脑膜炎、肺炎为主，包括AC结合疫苗、Hib疫苗、ACYW四价流脑多糖疫苗。安徽智飞龙科马主要布局结核防治类产品和病毒类产品，重组结核杆菌融合蛋白（EC）产品上市解决了结核杆菌素产品无法鉴别卡介苗接种与结核感染的难题，结核病筛查手段的重大突破，与在研的母牛分枝杆菌疫苗、冻干重组结核疫苗等组成公司结核病检测、诊断、免疫预防体系。
3.3公司主营业务
AC-Hib三联苗、HPV4/9、RV5贡献核心收入利润。收入贡献上，年依次为HPV9、HPV4、RV5、AC-Hib。由于代理产品毛利率远低于自研产品（其中HPV9毛利率则更低），年毛利润贡献依次为HPV4、AC-Hib、HPV9、RV5。
3.3.1代理HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗
HPV疫苗简介：宫颈癌的患病率居女性生殖道肿瘤首位，致死率仅次于卵巢癌的女性生殖道恶性肿瘤。我国妇女患宫颈癌的比例为15/10万，是仅次于智利的全球第二大宫颈癌高发国家。目前国内患者约40万，每年新增14万。
轮状病毒疫苗简介：人类轮状病毒（HRV）是导致全球儿童急性重症腹泻的主要原因，我国已将轮状病毒腹泻列为国家重点防治的“小儿四病”之一。据CDC估算，在我国5岁以下儿童中，每年约发生轮状病毒腹泻1万人次，每年轮状病毒腹泻门诊病例约万人次（住院病例约23万人）；
3.3.2结核病疫苗
简介：结核病是由结核分枝杆菌引起的，以呼吸道传播为主的慢性传染病，通常以肺结核为主。我国是全球30个结核病高负担的国家之一，据世界卫生组织估算，年我国结核病的发病人数为86.6万（其中中西部地区、农村地区结核病防治形势严峻），占全球发病数的8.7%位居全球第二，死亡人数为3.7万，死亡率为十万分之2.6。
年6月，我国国家发展改革委、教育部、国家医保局等8部门联合印发了《遏制结核病行动计划（-年）》，指出有条件的地区要将结核病检查列为新生入学体检和教职工入职体检的检查项目，提高入学新生结核病检查比例。探索拥有自主知识产权的结核病新型诊断技术，支持新型疫苗自主研发，提高疫苗对人群的保护效率。并提出目标：到年，结核病发病和死亡人数进一步减少，全国肺结核发病率降至55/10万以下，死亡率维持在较低水平（3/10万以下）。
3.3.3流脑疫苗
简介：流行性脑脊髓膜炎（流脑）是由脑膜炎双球菌感染人体后引起的急性呼吸道传染病。目前脑膜炎球菌已确定A、B、C、D、H、I、K、L、X、Y、Z、29E、W等13个血清群，其中A、B、C、W、Y群感染人群。
中国发病率相对较低，BCW群是主要菌群。根据NNDRS及流脑监测报告信息管理系统资料，全国~年累计报告流脑病例共例，年平均发病率0./10万。随着A群多糖苗（年普种）、AC群多糖苗（年纳入免疫规划），中国流脑菌群从A群向C群变迁。
3.3.4十五价肺炎疫苗、人二倍体狂犬疫苗
1）?肺炎疫苗简介：肺炎，是指肺泡、肺间质感染引起的肺部炎症，是一种常见的感染性疾病，其特点是高致病性和高死亡率。年《柳叶刀》杂志发表论文结果提及，中国5岁以下儿童每年有万例被临床确诊为肺炎，并且有万例被临床确诊为严重肺炎。中国城市地区每12名5岁以下儿童中就有1例临床确诊肺炎患儿。《中国妇幼卫生健康发展报告()》指出,年,肺炎是导致5岁以下儿童死亡的重要原因,居死因第二位?年，肺炎是造成我国5岁以下儿童死亡的首要原因。
1）?狂犬疫苗简介：狂犬病是由狂犬病病毒感染引起的动物源性传染病，病毒主要通过破损的皮肤或粘膜侵入人体，临床大多表现为特异性恐风、控水、咽肌痉挛、进行性瘫痪等症状。临床上对于狂犬病尚无有效的治疗办法，死亡率超过90%。在暴露后接种狂犬病是预防狂犬病发病的关键。VERO细胞疫苗是目前最主要的狂犬疫苗，而人二倍体细胞疫苗接种免疫效果更好，但技术难度高、产量低、成本高，目前仅成都康华获批上市销售，但产能较小；
3.4财务分析
A.财务简表
B.利润表
16年山东疫苗事件和17年开始代理默沙东的HPV疫苗是两个重要时间节点。
公司代理业务占比提升使得销售费用率和管理费用率有所降低。
C.资产负债表
资产负债率有所提升，但存货和应收周转天数下滑反映公司营运效率持续上市。
D.现金流量表
经营产生的现金流量较为充沛，回款质量较高。
E.?杜邦分析
资产周转率高是智飞ROE突出的重要原因。
第四部分?公司业务分析
4.1HPV疫苗：远未到天花板
A.中美HPV疫苗接种率差距较大：
大部分女性倾向于接种4价和9价，适龄年龄段取16~45岁，对应女性人数在2.9亿人。而截至目前，我国HPV疫苗批签发累计数量（年~年6月）仅万支，对应万人，占适龄女性人数不足3%。截至年，美国青少年中，HPV疫苗接种的覆盖率约为49%。
女性的各年龄段人数模型
B.竞争格局（研发进度）：
国内企业仅有万泰生物的2价HPV已获批上市，沃森生物的2价HPV疫苗即将申报生产。国内其他在研产品均已2价HPV为主，4价和9价HPV疫苗都还在临床试验阶段。智飞生物代理的4价和9价HPV疫苗在未来几年均为市场独家品种。国产方面，成都所4价HPV三期招募完成，预计年上市。9价HPV厦门万泰处于二期入组、北京康乐卫士即将二期入组，年可能上市，不排除国家药监局批签大幅提速，国产提前上市。
C.复盘默沙东Gardasil系列销售经历三阶段：
1）-年：存量消化，次年达峰。年4价疫苗FDA获批上市，年在美国进入96%的商保计划，存量迅速消化后年进入下滑；
2）-年：拓宽男性，走向国际。年FDA批准男性使用，年陆续进入日本、南美等国际市场，宣布全面进入国际市场（此前仅布局欧洲/北美市场）；
3）-年：九价上市，进入中国。年9价疫苗上市，驱动产品迭代；年ACIP建议青少年3针转2针，美国地区一过性下滑；年进入中国地区，非美国区收入大幅提速；年FDA批准27~45岁年龄组，美国地区收入大幅提升。
启示：
存量人群接种4价HPV的累计渗透率不会低：参考美国4价HPV上市5年后，存量人群（18-26岁）累计渗透率达到20%，即便是考虑到购买力的差距，中国4价HPV也有望在上市10年后的存量人群（20-45岁）远期累计渗透率接近美国水平的一半。
增量人群接种9价HPV的每年渗透率会很高：美国4价HPV的增量人群的累计渗透率高达40%，很大一部分原因是当时9价并没有上市；中国的低龄增量人群（9-15岁）大部分都会选择9价HPV，很有可能重现美国年批准4价HPV之后的每年渗透率水平。
存量人群接种9价HPV的每年渗透率不会高：美国9价HPV于年上市，并于4年后达峰。9价HPV在27~45岁人口中年度渗透率约0.5%（如仅考虑女性可能近1%），则说明对于存量的中年组人群（以前很多潜在客户已经接种4价HPV了），即便是该年龄段新获批了9价HPV，年渗透率也不会很高。
D.HPV疫苗销售测算
HPV收入=人口池*渗透率*默沙东市占率*人均使用量*单支价格
4价HPV销售峰值约为70亿元，核心假设如下：
1）存量消化达5年：保守假设远期低龄组4价HPV年渗透率0.2%（增量人群将更多考虑9价HPV而不是4价HPV），4价HPV存量年龄组（20~45岁）年消化结束（此后渗透率维持一个不变的低水平）；预计4价HPV存量人群（20-45岁）的累计渗透率接近美国年4价HPV存量人群（18-26岁）累计渗透率的一半水平（依据“启示１”）；
2）默沙东年龄组拓宽：4价HPV三期临床进行中旨在扩展到9~19岁，预计年拓展；
3）国产进度：4价HPV成都所三期招募完成，预计年上市；不排除NMPA审批大幅提速，国产提前上市。
4）价格：考虑到二类疫苗属于自费市场，即便国产疫苗上市，预计默沙东的HPV疫苗也很难降价销售，仅是损失市场份额。
9价HPV销售峰值约为亿元，核心假设如下：
存量消化达5年：考虑到增量人群（9-15岁）大部分都会选择9价HPV，保守假设远期低龄组9价HPV年渗透率8%（依据“启示2”）。此外，年轻女性的接种意识较高，因此假设9价HPV存量中龄组（16~26岁）消化周期会更长些，而存量大龄组（27~45岁）将在年消化结束，此后渗透率维持一个不变的低水平（依据“启示3”）；
默沙东年龄组拓宽：9价HPV三期临床进行中，旨在扩展到9~19岁和27~45岁，预计年拓展；
国产进度：目前9价HPV厦门万泰处于二期入组、北京康乐卫士即将二期入组，预计年上市，不排除NMPA审批大幅提速，国产提前上市。
价格：考虑到二类疫苗属于自费市场，即便国产疫苗上市，预计默沙东的HPV疫苗也很难降价销售，仅是损失市场份额。
4.2五价轮状：市场扩容值得期待
A.五价轮状将对国产单价形成明显的市场替代：
根据国家统计局数据，年我国出生人口万人，按轮状病毒疫苗3支/人份测算，年我国轮状病毒疫苗的接种率仅12%，远低于美国（73%）和全球平均水平（40%）。由于五价轮状病毒疫苗RotaTeq的保护率更高、安全性更好、且接种周期更短，因此预计，未来五价轮状病毒疫苗RotaTeq有望对国产单价疫苗形成明显市场替代，并进一步扩容市场。
B.竞争格局(研发进度)：
我国上市的轮状病毒疫苗为默沙东生产的RotaTeq和兰州所的罗威特，从国内企业的研发进度来看，未来几年国内轮状病毒疫苗的市场竞争格局都将较为良好。国内领先企业为武汉所，处于临床三期，预计将于年上市。其余均为较早期。GSK单价疫苗尚未进口，长期看存在进口预期。
C.五价轮状病毒疫苗销售测算：
五价轮状收入=新生儿数量*轮状病毒疫苗渗透率*默沙东新生儿接种市占率*人均使用量*单支价格
销售峰值约为30亿元，核心假设如下：
轮状病毒疫苗远期渗透率超50%：年美国轮状病毒覆盖率计划达到80%，中国城镇新生儿约占60%，假设远期八成城镇新生儿家庭具备支付能力；
五价轮状对国产单价轮状形成替代：由于五价轮状病毒疫苗RotaTeq的保护率更高、安全性更好、且接种周期更短，因此预计未来五价轮状病毒疫苗RotaTeq有望对国产单价疫苗形成明显市场替代；
年后竞争加剧：武汉所6价预计年上市，GSK单价疫苗国内完成三期临床后未上市、远期存在进口预期。
价格：考虑到二类疫苗属于自费市场，即便国产疫苗上市，预计默沙东的五价轮状疫苗也很难降价销售，仅是损失市场份额。
4.3结核病产品线：
A.EC诊断试剂有望成为潜在金标准
针对我国结核病防治过程中的两大痛点问题（结核病筛查特异性差-不能有效区分卡介苗接种与结核杆菌感染、成人结核病预防市场空白），公司分别布局研发了EC诊断试剂和预防微卡。
潜伏性结核感染（LTBI）的诊断至今缺乏金标准。
1）结核菌素皮肤试验（TST/PPD）应用于结核感染的诊断、筛查以及流行病学研究已超过年，由于其抗原成分复杂，特异度较差，且易出现假阴性；
2）γ-干扰素释放试验（IGRA）具有较好的灵敏度与特异度，但检测成本较高；
3）WHO推荐中高收入国家应用IGRA、低收入国家应用TST；我国LBTI诊断以TST为主，仅在近年的少数高质量学术研究中应用IGRA。
EC诊断试剂是LTBI诊断的潜在金标准。
依据EC试剂的三期临床研究结果与专家共识研讨轮，EC诊断效果与IGRA技术相当，具有检测成本低、操作简便、价格便宜，适宜于大规模结核菌感染筛查的流调，解决PPD无法鉴别卡介苗接种与结核菌感染的难题。
B.EC诊断试剂销售测算：
EC诊断试剂收入=（入学人群池*检测率+高危人群池*检测率）*单支价格
销售峰值有望高达40-50亿元，核心假设：
1）EC诊断试剂获批年龄为15岁~65岁，定价单次50元（效果并不好的PPD诊断定价为50元），预计年通过IV期拓展至全年龄组（增加小学和初中）；
2）入学人群检测率提升具有两个节点，上市后迅速替代PPD（目前的主流结核病筛查手段）以及拓展至全年龄组覆盖面拓宽，预计远期检测率达60%；除了入学人群，政府还会加大对高危人群的筛查力度，高龄老人与糖尿病患者是最容易定期筛查的对象，预计远期检测率达10%，且不排除更高。
C.微卡是潜伏性结核的更优解：
潜伏性结核（LTBI）的治疗手段较为繁琐，时间成本较高；国内尚无LTBI专家指南，仅有针对儿童与HIV患者的诊疗指南。WHO推荐LTBI治疗使用异烟肼、利福平、利福喷丁等经典药物。LTBI治疗较为繁琐，须日服或周服，且服药周期在3~6个月；
母牛分枝杆菌疫苗可有效降低结核病的发病率。三期临床研究结果表明，潜伏性结核杆菌感染者接种该疫苗后，可有效降低结核病的发病率，保护效力超50%（符合WHO建议）。
D.微卡销售测算：
智飞的微卡将是全球首个上市的成人结核疫苗，预计未来3-5年都是独家品种，将垄断整个成人结核疫苗市场。卡介苗只对儿童有保护作用（保护期5~10年）对于成人已经感染结核杆菌的人群没有保护作用，因此全世界制药企业都在努力研发成人结核病疫苗。
微卡收入=接种池*单人份价格
微卡销售峰值有望达40-50亿元，核心假设：
1）母牛分枝杆菌疫苗获批年龄为15岁~65岁，含税定价单支元、疗程为6支，预计年通过IV期拓展至全年龄组；
2）参考《中国农村潜在结核病感染状况》，假设入学人群LTBI感染率为5%、高危人群LTBI感染率为25%，随着潜伏性结核的治疗感染率呈下降趋势；
3）假设上市初接种率为15%，保守预计远期达25%（考虑到智飞的微卡是全球首个上市的成人结核疫苗，这个接种率可能被低估）。
E.智飞已经建立了结核病新药矩阵：
1）诊断方面，公司布局有EC诊断试剂（已上市）和BCG-PPD（I期临床准备），二者联用将实现对卡介苗接种后阴转或未感染结核菌人群、卡介苗接种后维持阳性人群、结核菌潜伏感染人群的有效筛查与区分。
2）预防方面，公司布局有预防微卡（申报上市）、AEC/BC02（Ib期临床准备）、皮内注射用卡介苗（I期临床准备），未来将分别定位于结核菌潜伏感染人群的预防免疫、卡介苗接种人群的加强免疫、TST及EC诊断试验阴性者的预防免疫。
对于一名待筛查民众（非结核病患者）而言：1）若BCG-PPD阴性/EC阴性，则表明其为卡介苗接种阴转（或未接种卡介苗）且未感染结核菌，可接种公司的皮内注射卡介苗（BCG）；2）若BCG-PPD阳性/EC阴性，则表明其为卡介苗接种阳性且非结核菌潜伏感染人群，可接种AEC/BC02加强免疫；3）若BCG-PPD阳性/EC阳性，则表明其为结核菌潜伏感染人群，可接种预防微卡或AEC/BC02进行免疫预防。
4.4流脑疫苗（AC-Hib）
A.中国产品老化，亟待升级
1）我国流脑疫苗结构较为落后，单价与二价多糖苗广泛存在，且单价多糖苗仍允许在2岁以下儿童应用，此外全球最优流脑疫苗四价结合苗未在国内上市；中国广泛使用的多糖疫苗劣于结合疫苗。结合疫苗通过多糖与载体蛋白共价，产生高亲和力抗体与B细胞，显著优于多糖疫苗。多糖疫苗无法诱导T细胞产生免疫，而无T细胞参与产生的抗体不会产生免疫记忆且不具有高亲和力。
2）多价结合苗是流脑疫苗的研发方向。预计年康希诺率先上市，此后康泰生物、智飞生物、兰州所等企业的ACYW结合疫苗也将陆续上市；
B.中国市场：接种池大体平稳，AC-Hib替代AC结合苗。
由于A群与AC多糖苗为序列接种，以A群、AC结合、AC-Hib作为基数，测算近七年流脑疫苗的批签发人次约在万~万，与新生儿数量大体匹配。注意到AC-Hib作为二类苗，主要替代同为二类苗的AC结合苗，对于一类苗的A群苗影响不大，侧面反映市场教育仍有待提升。
C.新剂型销售测算
AC-Hib收入=新生儿数量*流脑疫苗接种率*智飞AC-Hib市占率*人均使用量*
“销售量/批签发量”*单支价格
峰值约18亿元，核心假设：
1）智飞生物AC-Hib冻干剂型-22年上市，定价在元；
2）罗益生物AC-Hib预计年上市，康希诺MCV4预计年上市；
3）假设远期四价结合苗主导市场，二价结合苗及其联苗次之、其中二价联苗稍多，远期四价结合疫苗、AC-Hib三联苗、AC结合疫苗、A多糖疫苗的市占率分别为50%、30%、15%、5%。
D.其他流脑疫苗（AC结合、ACYW多糖）及Hib疫苗的收入预测
AC-Hib水针剂型于年停产、少量存货可以销售，北京绿竹-21年凭借规格升级、完成招标的AC结合疫苗、Hib、ACYW维持13~14亿元的收入体量；预计MenAC、Hib、MPSV4在-21年合计实现收入约10~12亿元，得益于规格升级与销售策略调整，预计产品组合在年ACHib上市后大幅萎缩。
核心假设：
1）-21年销售人员集中销售，年由于AC-Hib新剂型上市不再作为销售重点；
2）MenAC、Hib竞争相对激烈，-21年分别均实现销售万支、万支；
3）MPSV4预充式为公司独家，-21年实现销售万支、万支。
4.5肺炎结合疫苗：名副其实的全球第一大品种
A.肺炎结合疫苗在全球是名副其实的第一大品种，而目前在中国接种率偏低：年，Prevnar13批签发数量分别为万，按照4支/人份，对应.75万人份，对应年销售额33亿元，按照年新生儿数量万测算，接种率仅8%，而美国和英国的新生儿接种率高达90%。
B.竞争格局：目前已上市品种有辉瑞和沃森，此外，国内进度比较快的是康泰生物、智飞生物和兰州所。
C.肺炎疫苗销售测算
15价肺炎疫苗收入=新生儿数量*肺炎结合疫苗接种率*智飞15价疫苗市占率*
人均使用量*“销售量/批签发量”*单支价格
智飞的15价肺炎销售峰值高达20-30亿，核心假设：
1）新冠肺炎提升接种意识，目前接种率为8%，预计远期接种率将提升至50%；
2）辉瑞在国内的销售队伍偏弱，市占率逐步下滑至15%；远期国产肺炎结合疫苗占据主导地位，预计沃森、康泰和智飞的市占率分别为30%、20%、20%；
3）智飞生物15价肺炎疫苗在年上市，定价在元/支（和沃森一致）；
4.6人二倍体狂犬疫苗：替代VERO细胞疫苗空间巨大
A.人二倍体狂犬疫苗免疫效果和安全性更高，预计将替代VERO细胞疫苗：~年，我国狂犬病疫苗批签发数量一直维持在万~万支，折合为~万人份，是成人疫苗第一大品种；Vero细胞纯化疫苗是国内使用的主流疫苗，人二倍体细胞狂犬病疫苗是世界范围内公认的免疫效果和安全性最好的一种疫苗，目前市占率不足5%，未来市场空间巨大；
B.竞争格局（研发进度）：目前，市场上二倍体狂苗仅成都康华生物一家，但自身销售推广能力很弱，且产能不足，因此一直未能做大；根据康华生物招股书，预计康泰生物年底上市，成都所年年中上市，智飞生物年初上市；
C.狂犬疫苗销售测算：
人二倍体狂犬疫苗收入=狂犬疫苗批签发量*人二倍体狂犬疫苗市占率*
智飞占比*“销售量/批签发量”*单支价格
销售峰值可达10亿元，核心假设：
1）人二倍体细胞疫苗接种免疫效果较目前市场主流的VERO细胞疫苗更好，预计远期市占率在30%以上；
2）康华生物产能有限，销售实力较弱，伴随着其他国产厂家的获批上市（预计康泰生物年底上市，成都所年年中上市，智飞生物年初上市），预计市占率逐步下滑至35%；预计远期康泰、智飞的市占率差距不大，都是25%；
3）智飞生物人二倍体狂犬疫苗在年上市，定价在元/支（和康华生物招股书一致，而实际上狂犬疫苗刚需强劲但近年来产能不足，10余个省严重供不应求，康华的人二倍体狂犬疫苗平均中标价已经提升至元/支）；
第五部分??估值分析
5.1相对估值
5.1.1纵向估值对比
自身估值纵向历史比较：以5年的维度来看，目前估值位置并不高；
5.1.2横向估值对比
可比公司横向比较：智飞相比其他公司仍有较大优势。
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5.2绝对估值：DCF测算估值为亿元
考虑到智飞生物拥有大量在研管线（覆盖肺结核、肺炎结合、狂犬、流感等等），认为DCF是更适用于智飞生物的估值模型；
智飞的研发管线只考虑EC、微卡、15价肺炎疫苗、人二倍体狂犬疫苗，其他概不考虑；取WACC=8%，永续增长=3%。
5.3影响估值的因素分析
5.3.1关键风险点（负面）
1）与默沙东的代理合作关系破裂；
2）受国产二价HPV挤压，代理HPV销售不及预期；
3）五价轮状、ACWY等品种的批签发情况不及预期；
4）公司自主研发的结核病产品放量不及预期；
5）公司冻干三联苗再注册失败；
6）疫苗安全事件的不可测性；
7）研发不及预期；
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5.3.2其它对估值有影响的重大事件（正面）
1）公司结核检测自主研发产品重组结核杆菌融合蛋白（EC）近日获批，微卡上市正在CDE技术审评；
2）代理品种四价、九价HPV继续增长；
3）后续人二倍体狂苗、四价流感、15价肺炎疫苗等稳步推进。
4）新冠疫苗研发项目取得重大进展；
第六部分?问答环节
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:目前看来智飞的股价已经演绎得比较充分，对于想要进入和持有的投资人，有什么建议？
：虽然长期看好智飞生物，但公司股价短期确实上涨较多。未来表现可能取决于新冠疫情的发展、和默沙东的关系等等。综合各方面因素，相信它可以做到80-亿元的利润，长期有可能看到亿市值。而短期股价已经表现得十分充分。
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：有一些公司二期的临床结果已经披露出来了，像阿斯利康和牛津大学的，从二期临床的结果看的话，它这个效果怎么样？
：阿斯利康综合抗体效果不错，还有T细胞的免疫。而灭火疫苗的T细胞免疫比较低，（保护）持久性不长，当然这也和佐剂选择有关系。
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：关于佐剂，智飞生物在这方面用的是传统铝佐剂，是否会有好的效果？
：综合抗体这块问题不大，主要还是要看疫苗能不能激发T细胞免疫这一块。
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：阿斯利康三期临床有多少人入组？
：目前应该有上万人，另外对于高危人群这些疫苗已经有了应急使用。
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：为什么说细胞免疫对持久性非常重要，原理是什么？
：免疫分为体液免疫和细胞免疫。体液免疫直接产生抗体。细胞免疫又分为CD4和CD8。CD8产生自源性的细胞免疫，CD4主要是辅助b细胞生成抗体。主要针对持久性发挥作用。
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：智飞生物的微卡疫苗可以取代卡介苗的作用吗？
：卡介苗仅适用于儿童，而维卡疫苗适用于成人，弥补了成人市场结合疫苗的空缺。单人价格元，不会走医保。
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：怎么看待一些针对老年人的二类苗（如带状疱疹疫苗）的市场空间？国内有哪些公司在这方面有进展？
：这个疫苗空间很大，需求很大，应该是供不应求的情况。而且应该会比较市场化，不会进医保。
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：怎么看待医疗行业的技术壁垒？
：生物药其实除了研发壁垒，还有一点壁垒在生产上。因为生产的是大分子，需要很多固定资产的投入，然后本身生产环节也很复杂，所以说它研发只是它的一个部分，它其实是一个综合的壁垒。但是化学药壁垒主要在研发上。另外对于国内疫苗企业，行政审批上会越来越严格，以后很难再批一些新的疫苗企业了。而且疫苗企业除了技术之外，还需要追求一个工艺的成熟稳定性，需要人员稳定。
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：13价肺炎苗国内的渗透率才5%，主要是什么原因？
：一方面之前只有辉瑞，对国内供给有限。另一方面大家对接种疫苗的重视程度还需要推广。因为二类苗也不能做广告，只能去一些学术会议推广。
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：新冠疫苗上市之后，它的产能建设是一个什么周期？
：北京所的灭活车间已经建好，年产几亿计。新冠疫苗把整个研发生产等流程全部压缩，边做临床边建造车间。如果理论数据好，产能扩大会非常快。
（全文完）
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